年初至今，品牌服饰企业市场表现突出，我们认为主要依托于较强的业绩修复。23Q1品牌服饰板块归母净利润增速明显反弹，纺织制造板块则阶段性承压，我们认为主要受海外库存清理的影响。

根据wind一致预期，2023年6月9日纺服指数PE较19年同期溢价19.1%，分板块而言，品牌服饰估值多数有明显修 复，纺织制造板块估值仍普遍有所折价。

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2023年初至今，港台服饰个股市场表现大部分承压，海外市场有所分化，我们认为，①疫情期间（2020年3月-2022年12月）业绩高速成长企业市场表现 有所承压；②以业绩反转逻辑支撑的公司如Adidas，今年以来股价表现较优；③有持续成长性预期的公司如Deckers、lululemon、以及休闲服等，股 价表现较好。

2023年6月9日相较19年同期，港台及海外服饰个股估值变化有较大分化。我们认为，①基于良好的持续成长预期，休闲服品类多数估值 上行，②部分港股运动板块的估值下行与今年以来一致预期的阶段性走弱相关，如李宁、安踏，③部分海外运动今年以来一致预期的走 强则带动了估值提升，如Skechers、Deckers。

国内零售表现3月以来主要受低基数效应影响，增速上行，23年4月与21年同期相比，消费品/服装类/服装鞋帽针纺织品 零售额分别增长5.3%/4.0%/2.0%。海外方面，通胀压力仍大，但22H2起美国CPI增速小幅回落，服装类CPI增速低于美 国整体CPI增速，23年以来，美国服装店销售额增速整体高于CPI增速，体现出服装销量有所增长，表现优于零售整体。

运动赛道保持韧性，国内品牌势头更优

在国内零售面临严峻挑战的情况下，国产运动品牌表现可圈可点，流水增速整体持续优于海外品牌。

优质品牌净开店延续，直营渠道贡献业绩潜力

疫情扰动开店节奏，但多家休闲运动品牌仍呈净开店趋势，我们认为，这体现了较强实力与提前布局的魄力，在市场 低迷时期开店可获得更优的开店成本，随零售环境逐步恢复将进入收获期。我们判断短期零售环境仍具一定不确定性 ，来自订货、经销的收入增速均受一定制约，因此线下直营占比较高的公司具备较高潜力。

23Q1多家公司盈利能力强势修复

多家公司23Q1 体现较强盈利弹性，我们认为来自：①全渠道折扣的明显修复，②经营杠杆带来盈利弹性，具备较强 品牌力且线下直营占比高的公司，盈利能力更快修复。

全球旅行复苏，亚太22年高增长

美国航空出行旅客数对比疫情前（2019年）的增速于23年1月首次转正，随后复苏趋势延续，整体趋近疫 情前水平。 全球来看，2022年旅行人次同比大幅增长111%，但仍未回到疫情前水平；分地区而言，亚太旅行人次22 年同比增速最高，达305%，与21年低基数有关；对比疫情前（19年），中东受影响最小、亚太受影响最 大，欧洲、亚太、美洲、中东、非洲地区旅行人次分别回到疫情前的80%、28%、71%、90%、67%。

海外运动全年业绩指引梳

在各家公司最新一次发布的业绩指引中， Nike、Skechers、lululemon调高2023收 入增速预期，VF上调毛利率预期，渠道商 FootLockers则下调收入增速和毛利率预 期。 相较22年取得的业绩，Nike和Dick’s对于 23年给出了更乐观的判断，分别预期将取 得更高的收入增速和同店销售额增速。其余 品牌和渠道商则趋于保守。

今年以来，坯布及纱线库存天数小幅上升，但较22年中的高点已有明显回落，产成品库存增速环比持续走低，服装库 存增速3月起已转负；美国服装零售库销比23Q1较此前有所上升。行业固定资产投资完成额同比增速转负。

出口静待外需修复，台企多现收入下滑

22年8月起纺织品和服装出口增速明显回落、9月起增速转负，23年3、4月同比增速回正后、5月再度转负，越南纺织品鞋类出口自22年底 起同样走弱，我们认为主因外需疲弱及库存偏高、继而影响订单。中国台湾制造企业收入增速22Q4起走弱，23年以来多家企业出现双位 数以上下滑，我们判断同样受外需拖累、及基数逐渐抬升的影响。

短期压制订单能见度的主要原因 -23Q1库存仍处相对高位，环比多数改善

2023Q1各家公司库存仍处历史相对高位，不过多数品牌较22年底已现环比改善，但同时渠道商库存仍高。 总体来看，各公司仍处在库存清理阶段。

短期压制订单能见度的主要原因 -经销增速恢复慢于DTC

渠道方面，23Q1除Adidas和VF外，各家批发及DTC收入均取得正增长，其中PUMA、Skechers、VF的DTC渠道及lululemon 的直营单店增速环比仍有改善，其它各品牌各渠道增速环比多数放缓，我们分析库存清理的促销活动仍有影响。

利好龙头企业因素-供给侧出清

头部集中，利润端更显著：2019-2022，SW纺织制造板块*上市公司净利润排名前五的公司净利润合 计占比由56.4%提升至97.2%，收入排名前五的公司收入合计占比由46.7%提升至48.0%。 2020和2022年，行业环境受外部冲击较大时，纺织业亏损企业单位数同比增长，2023年4月，亏损企 业数占比达31.2%，19年同期仅为21.2%。 2019年以来，规模以上纺织业工业增加值同比增速多数时间高于行业整体，在2021年行业增速仍未转 正时，规模以上纺织业工业增加值便强劲复苏。

利好龙头企业因素-逆势扩产，提前布局

过去3年，虽受外因扰动，订单、生产、物流等均受影响，优质制造企业仍逆势扩产，我们认为，在市场低迷时期提前做好产能 布局，体现了决策魄力、经营决心、行业地位及资金实力。

利好龙头企业因素-盈利稳健，静待复苏

多数优质制造企业在外因不利的时期仍能维持基本稳健的盈利能力，体现经营韧性，其中新澳股份毛利率及净利率趋势逆势 增长。我们认为，随下游库存清理逐步完成，订单好转，细分行业龙头通过前期布局，将有机会取得更多优质订单、获取更 大的市场份额、进一步提升盈利水平。

利好龙头企业因素多维度持续升级与拓宽，构建长期壁垒

新澳股份-宽带战略：基于主业进行品类多元化扩容：拓宽纱线品种、功能性及应用场景，向产业、新材料等高附加值应用延伸。 ①不断提升传统优势业务毛精纺纱的竞争力，布局产业用纱等新材料新工艺，2022年毛精纺纱毛利率达25.4%，同比提升2.1pct。 ②第二增长级：羊绒纱线，整合新澳羊绒和英国邓肯的资源，优势互补，致力于提升羊绒业务的全球影响力和市占率，22年羊绒业务收入增速 29%，我们认为随羊绒产销量提升，品牌及规模效应逐步体现，羊绒毛利率将有较大改善空间。

华利集团-客户资源壁垒，结构持续优化。 ①全球知名运动鞋客户的核心供应商，ASP提升显著：2022年平均单价达93.1元/件，较21年增长11.9%。合作品牌包括Nike、Converse、 Vans、UGG、Hoka、Puma、Under Armour、On、New Balance、Asics、Cole Haan。 ②运动休闲鞋占比逐年提升，2022年达89.8%，为公司毛利率最高且稳健的品类。

伟星股份-国产替代。 ①同时具备研发、工艺、与规模优势，做到快速、高质量响应：截至2022年，公司拥有专利1139项，国内外建有8大生产基地，已建成高效、柔 性化的智造体系，与产业链上下游协同，为客户定制提供一体化辅料综合解决方案。 ②已构建辐射全国服装集散地重点省市、全球五十多个国家和地区的营销服务体系，公司与市场长期良性互动，形成差异化竞争。

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