近日，曾被誉为“国民零食第一股”的三只松鼠，正式交出了2023年半年度业绩报告。

如果仅从直观数据来看，今年上半年的三只松鼠似乎和一季度一样，又交出了一份增利不增收的“奇怪”成绩单。在报告期内，三只松鼠实现营收28.93亿元，同比下降29.67%；归属母公司净利润1.54亿元，同比增长87.03%。

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除此之外，三只松鼠在半年报中还提到，“6月营业收入4.01亿元，同比增长16.46%，整体经营情况呈现逐月向好趋势”。

如此来看，三只松鼠似乎不只是盈利能力逐渐得到了改善，就连长期营收增长失速的问题，现如今似乎也有了转好的可能，这算是为资本市场带来了些许投资想象空间。

可这也不禁令人疑惑，在三只松鼠营收明显下滑的背景下，半年报中的盈利从何而来？又是否和一季报中的降本增效有关？除此之外，三只松鼠究竟找到了对抗增长失速的什么灵丹妙药？让我们带着这些问题，深入到财报中一探究竟。

失速中的盈利

关于三只松鼠盈利的秘密，答案并没有新意，即还是降本增效“省”出来的。

从报告来看，今年上半年，三只松鼠的营业成本为21.71亿元，同比下滑了26.85%，低于同期29.67%的营收降幅。

也就是营收同比“亏”得多，而成本“亏”的少，所以结果就是毛利润下降，对应的毛利率也从去年同期的27.86%，持续回落至现在的24.97%。

紧接着来看三费，在报告期内，三只松鼠的销售费用为4.99亿元，同比下滑47.64%；管理费用为1.13亿元，同比下滑14.52%；研发费用为0.126亿元，同比下滑44.85%，费用端的“省吃俭用”可见一斑。

在三费+营业成本+其他零星费用共同减少的情况下，虽然三只松鼠的营业总成本达到了28.14亿元，但整体却较去年同期下滑了31.42%，超过了今年上半年的营收降幅。

如此一来，三只松鼠的营收同比“亏”得少，而营业成本“亏”得多，那么利润有所好转就不难理解了。

只不过从这个角度看，现在三只松鼠降本增效换来的盈利，似乎更像是为了照顾自身的面子和资本市场的情绪，与投资者们真正想要的、靠实实在在经营增长换来的持续盈利相差甚远。

当然，东边不亮西边亮。在三只松鼠提到的营收改善方面，虽然半年报中没有直观地表现出来，但是从单季度看，今年第二季度，三只松鼠的营收降幅已经从上一季度的-38.48%，明显收窄至-3.12%，这的确算是个向好的市场信号。

那么问题来了，此次三只松鼠的营收向好，又是否存在像盈利一样的“水分”呢？

深入到营运层面看，今年上半年，三只松鼠的应收票据及应收账款为1.63亿元，比去年同期的1.16亿元明显增长。对应的应收账款周转天数，更是从去年上半年的6.84天持续猛增至17.34天。

一般情况下，这两个指标的明显增长，意味着品牌企业的市场竞争力不足，在与下游渠道商的博弈中缺乏主动权。但是考虑到近两年消费市场的疲软，以及三只松鼠线下渠道的大变革，所以现在应收账款指标的飙升，更像是三只松鼠为了缓解下游的资金周转压力，而暂时放宽了回款的时间要求。当然，这也可能是为了渠道压货，做高业绩表现。

但无论是哪种情况，从结果来看，三只松鼠似乎都取得了一定的积极效果。

比如存货，报告期内，三只松鼠的存货为3.58亿元，较去年同期的4.68亿元明显减少，对应的存货周转天数也从64.88天下滑至59.25天。这透露出的信号是，三只松鼠的消费市场终于加速流转起来了，存货压力也得到了一定的释放。

除此之外，在报告期内，三只松鼠的“应收账款”明显增长的背景下，其“经营活动产生的现金流量净额”却依然达到了3.097亿元，高于去年同期，无疑又在一定程度上佐证了三只松鼠整体经营情况转好的趋势。

然而矛盾的是，今年上半年，三只松鼠的合同负债却较去年同期的1.44亿元，大幅下滑至0.68亿元，颇有种品牌产品的市场竞争力下滑，经销商对品牌未来信心不足的意味。

不过对此，向善财经却认为这更像是经销商数量大幅缩减的结果。因为截止到报告期末，三只松鼠的投食店已经从去年同期的85家精简至现在的1家，联盟店从780家大幅缩减至316家。

毫无疑问，如此大规模的门店精简变动，本身就会在很大程度上影响到合同负债或渠道提前打款的规模表现。

其实回头来看，向善财经认为现在三只松鼠业绩转好的唯一存疑点，可能不在于营收，而在于盈利方面。

直接的表现是，据天眼查APP数据显示，在今年第二季度，三只松鼠的营收下滑幅度明显收窄的同时，净利率却从一季度的10.09%，高空跳水至-3.84%，最终使得上半年的整体净利率回落至5.31%。

在同样的降本增效大背景下，随着营收的恢复，三只松鼠的净利率却开始往下走，这是否意味着三只松鼠的内部，还存在着其他亟待解决的难题呢？

三只松鼠的困局、破局与变局

事实上，如果仅从业绩表现来看，现在的三只松鼠确实不算是什么好的投资对象，营收持续失速、盈利全靠“省吃俭用”，就连代表品牌产品市场竞争力的毛利率，也较业务结构相似的沃隆，相差甚远。

2019年到2022年H1，沃隆的毛利率分别为33.53%、37.16% 、38.01% 、35.13% ，整体高于同期三只松鼠的27.8%、23.9%、29.38%、27.86%的毛利率表现。

但是就像妙可蓝多之于奶酪棒，蒙牛、伊利之于常温液奶，三只松鼠对于高端坚果类零食的门面担当效应，同样是良品铺子、来伊份们在短时间内所无法取代的。尤其是在当下注意力稀缺且分散的年代，拥有着先发优势，且已经在消费市场中形成了品牌坚果烙印的三只松鼠，在大行业小企业的零食赛道其实一直都有着逆势翻盘的底蕴和可能。

事实也确实如此，据前瞻产业研究院数据显示，即便在2022年的至暗时刻，三只松鼠的市场份额也达到了4.68%，远高于排在其后的百草味（2.97%）、沃隆食品（2.34%）和洽洽（2.31%）。

所以从行业品类或产业投资视角来看，三只松鼠并不是完全没有投资想象力。

只不过回到具体的业务情况来看，当前的三只松鼠要增长，就必然离不开销售、管理费用的加码投入，但同时也要避免出现增收不增利的尴尬情况，所以还是需要三只松鼠祭出降本增效的大杀器来提高毛利润、提高毛利率。

只不过这一次的降本增效，需要增的是营收，需要降的却只能是营业成本。

主要从两个维度来看，一是产品层面，回顾整个零食或坚果零食行业玩家们的成长路径，向善财经注意道，想要实现“降营业成本”主要两个破局点：

1、在品牌掌握了市场规模优势后，就迅速地将自身的供应链延伸至上游原材料生产端，从而实现对全链成本的极致压缩，就比如洽洽瓜子。

2、自建工厂，在加工制造端压缩成本支出，比如盐津铺子、沃隆食品们。

从客观来讲，前者属于重资产投入模式。而且和生长迅速的葵花籽不同，三只松鼠中的不少坚果产品的结果周期要更为漫长，对应的投入周期也要拉长。以夏威夷果为例，虽然夏威夷果的经济寿命长达60年以上，但一般却是种植4至5年后才会开花结果，第10年至12年进入盛果期，中间属于纯投入砸钱阶段，这对于当前还在靠“省吃俭用”才能实现盈利的三只松鼠而言，几乎并不契合。

所以在这种情况下，三只松鼠只能跟着盐津铺子和沃隆们选择后者，即逐渐抛弃原有的OEM模式，开始自建工厂，在提高产品品控的同时，尽可能地压缩营业成本支出。

事实也确实如此，三只松鼠在近年来市场低谷期中的转型动作之一，就是先后自建完成了每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类示范工厂建设。据公开数据显示，正式投产的每日坚果及夏威夷果产线，每日坚果单盒降本约8%，夏威夷果成品良率显著改善。

或许正是因为自建工厂为其带来了营业成本可压缩的空间，以及为消费者让利的可能，所以三只松鼠也跟着盐津铺子们，走上了“高端性价比”的战略市场路线。

那么对于消费者来说，花更少的钱享受更好的坚果产品自然是喜闻乐见，所以这也可能正是三只松鼠第二季度营收逐渐回暖的关键。

二是渠道层面，先从它山之石可以攻玉的角度看，为什么盐津铺子、沃隆食品们毛利率要高于三只松鼠？

除了前边提到自建工厂，坚持自主生产外，很重要的一个关键点或者说相同点在于，虽然线上线下渠道融合早已是当前整个消费品行业的共识，但是从财报数据来看，现在两者的渠道重心依然在线下，走的是经销、分销模式路线，线上渠道和开店直营的渠道比例相对较小。

不过，三只松鼠却与之相反，其主销售渠道本就是在线上，营收占比超70%。只不过从今年半年报来看，三只松鼠的线上营收却在持续下滑中。

报告期内，三只松鼠的“天猫系”营收8.44亿元，同比下滑29.49%；“京东系”营收6.59亿元，同比下滑41.11%；至于“抖音”，虽然实现营收4.36亿元，同比增长28.61%，但问题是流量红利的消失，以及流量越来越贵的大前提并没有变，所以即便是现在三只松鼠能借着抖音渠道实现快速增长，但可想象到的增长天花板或许依旧是触手可及。

所以三只松鼠的增长破局点，可能就在于线下渠道或者说盐津铺子、沃隆们已经验证过的线下分销渠道层面。

然而在这方面，三只松鼠虽然也在分销渠道布局上有所发力，但整体表现却似乎有些水土不服的意味。今年年初，三只松鼠的经销商数量为1167家，但是在剔除掉当前增减的经销商后，报告期末三只松鼠的经销商数量已下滑至863家，分销业务收入反而较去年同期的4.32亿元有所下降。

或许正因如此，三只松鼠才在财报中没有着重提到分销业务，而是将目光转向了社区零食店，想要独自开辟出一条新的增长路线。

如果从行业的视角来看，三只松鼠此举是极具开拓意义的，但是回到自身来看，在竞争越来越激烈的零食消费下半场，三只松鼠的渠道创新究竟是神来一笔，还是雪上加霜，一切恐怕都将由时间来见证了……